《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

天之蓝52度多少钱一瓶　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng天之蓝52度多少钱一瓶)大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(天之蓝52度多少钱一瓶zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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