王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗yì)的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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