核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴