摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　<香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水strong>风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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